House View, 3-er trimestre de 2024: Cómo reaccionar ante la volatilidad

18/07/2024

Perspectivas para los mercados globales

Saque partido del impulso de un aterrizaje suave

Los mercados están tomando diferentes caminos. El riesgo político ha aumentado tras las elecciones de Francia y Reino Unido. En noviembre se celebrarán las elecciones presidenciales estadounidenses. Todo ello puede aumentar la divergencia entre regiones.
Los datos señalan cada vez más a un cambio en las expectativas de crecimiento según la región. En nuestra opinión, esta desincronización puede generar oportunidades en todas las economías y clases de activos.
Creemos que habrá un aterrizaje suave en EE.UU. y las demás economías, en el que se desacelerará el crecimiento y caerá la inflación, sin riesgo de recesión. Este escenario será probablemente positivo para la renta variable, ya que se beneficiará de un crecimiento favorable de los beneficios. Sin embargo, habrá que prestar especial atención a la volatilidad que surja en torno a las novedades políticas y del mercado.
Los mercados esperan que, a nivel mundial, este año solo se reduzcan los tipos en 40pb – mientras que a principios de enero se creía que bajarían casi 120pb. Los diferentes escenarios de crecimiento e inflación ofrecen a los bancos centrales distintos márgenes de maniobra para ajustar su política monetaria.
En nuestra opinión, es probable que el primer recorte de tipos en EE.UU. llegue en septiembre. Los mercados parecen tener una visión demasiado conservadora sobre la posibilidad de que se apliquen recortes adicionales, así que los inversores podrían utilizar esta discrepancia para afianzar sus posiciones en la duración y el aumento de la pendiente de la curva de tipos.

GRÁFICO DEL TRIMESTRE:
Bankspotting: Atentos a la divergencia

El Banco Central Europeo (BCE) recortó los tipos en junio, y los mercados anticipan que la Reserva Federal de EE.UU. (Fed) y el Banco de Inglaterra (BoE) le imitarán, aunque cada uno a su ritmo. Se espera que el Banco de Japón (BoJ) tome un rumbo diferente.

Tenga en cuenta los riesgos políticos y vaya un paso por delante

El entorno general económico y de mercado sigue siendo favorable para la renta variable y la renta fija. Si el aterrizaje suave reduce el riesgo inflacionario, los bancos tendrán más incentivos para recortar los tipos. Además, las empresas mantienen sus márgenes sólidos.
Los riesgos políticos son desafiantes. Las elecciones francesas pueden enfriar el ánimo de los inversores europeos, al menos a corto plazo. Los comicios estadounidenses de noviembre podrían volver a poner a Trump al mando de la Casa Blanca, un asunto en el que las diferencias dentro de Europa ya son evidentes.
La inflación parece estar bastante controlada, pero la última milla siempre es la más difícil. En este sentido, somos conscientes del riesgo que supone que no se produzca un aterrizaje en la economía; es decir, que esta siga sobreestimulada, aunque no es nuestro escenario base. Si esto llegara a producirse, la renta fija y la renta variable podrían verse afectadas.
Por ello, hay que ir un paso por delante. La inflación estadounidense se está acercando al objetivo por primera vez en dos años y medio, y la Fed ha mejorado sus previsiones, con lo que el mercado puede pasar a centrarse en la esfera política y el crecimiento.
Incluso en un contexto de ralentización general del crecimiento mundial, una rotación gradual de las expectativas de crecimiento de una región a otra puede ser un factor estabilizador y positivo que favorezca la continuación del actual ciclo expansivo.

Aspectos clave

Renta variable: Somos especialmente positivos con las empresas que favorecen la adopción de la IA (como centros de datos, proveedores de nube) y la transición ecológica. Algunas empresas europeas de pequeña capitalización destacan por sus balances de alta calidad. En nuestra opinión, las acciones británicas parecen baratas, y es poco probable que nos llevemos una sorpresa política en Reino Unido.
Asia: Japón se beneficia de la mejora de la gobernanza corporativa. Los inversores podrían aprovechar la volatilidad para explotar las áreas de mayor innovación y rendimiento de los mercados chinos. La deuda pública china también nos parece atractiva.
Renta fija: Volviendo a la divergencia, preferimos aprovechar la curva de tipos y el valor relativo en todo el mercado, con posiciones que se beneficien del aumento de la pendiente en EE.UU. y en la zona euro (como Alemania). El panorama de tipos de interés en Reino Unido nos parece positivo, teniendo en cuenta los fundamentales subyacentes y las previsiones políticas.

Los diferentes escenarios de crecimiento e inflación a nivel mundial darán un margen distinto a cada banco central para ajustar sus políticas. Este entorno podría ser favorable para los inversores activos, siempre que presten atención a los riesgos políticos.

Convicciones por clases de activos

Renta variable

Renta fija

Multiactivos

Ciclos políticos o económicos: ante la volatilidad, la calidad es esencial

De cara a 2024, estaba claro que sería un año electoral importante, con cerca del 50% de la población mundial acudiendo a las urnas. Sin embargo, ciertas sorpresas, como las elecciones anticipadas en Francia, indican que va a ser incluso más determinante de lo que pensábamos. La geopolítica se ha convertido en un factor presente en todos los mercados.

También hay que tener en cuenta la mejora del entorno macroeconómico y que la reciente reunión de la Fed ha dado más pistas sobre su futura política monetaria. Por tanto, por esencial que sea el ciclo económico, cuando el mercado tiene más datos sobre el rumbo que parece tomar una situación, su atención se orienta hacia la situación política. Estados Unidos es el ejemplo perfecto de ello, ya que con noviembre llegarán las presidenciales, y la reelección de Donald Trump podría tener consecuencias globales.

A su vez, todo apunta a que la interacción entre el ciclo político y el ciclo económico aumentará la volatilidad a la que se enfrentan los inversores y, aunque probablemente ofrezca puntos de entrada, obliga a construir cuidadosamente las carteras y a introducir posiciones de calidad. Por tanto, es necesario centrarse en los indicadores de calidad, como la solidez de los balances y la calidad de la gestión de las compañías, a la hora de evaluar las diferentes empresas growth, value e income.

En este contexto, nos atraen especialmente ciertas ideas de inversión.

Tecnología: los facilitadores y la segunda ola de innovación de la IA son la clave

El sector tecnológico sigue siendo interesante. Las cotizaciones de algunas acciones están muy altas, sobre todo las de las “siete magníficas”, que han sido un importante motor del mercado bursátil en EE.UU., especialmente gracias al auge de la inteligencia artificial (IA). Por tanto, conviene ampliar nuestras miras en este sector y, especialmente, buscar empresas que se especialicen en la prestación de tecnologías que promuevan el crecimiento de la IA, como la computación en la nube, los centros de datos y las interfaces de programación de aplicaciones (API), partes esenciales de la infraestructura de la IA.

Además, aunque el desarrollo del ecosistema de la IA todavía está despuntando, la aplicación de esta tecnología en el ámbito empresarial permitirá aumentar la productividad, creando una segunda fase importante para los mercados de capitales: la segunda ola de la IA.

Compañías europeas de pequeña capitalización: menos es más

En Europa hay cerca de 5.000 empresas cotizadas de pequeña capitalización, entre las que figuran líderes mundiales en segmentos atractivos de crecimiento. Las empresas de pequeña capitalización, que tienen una elevada ponderación en sectores como los bienes de capital y el transporte, tienden a ser más cíclicas y locales que las de mayor tamaño. Es decir, lo habitual es que obtengan mejores resultados cuando se acelera el crecimiento de la zonaeuro. Por tanto, los títulos de pequeña capitalización pueden merecer un voto de confianza cuando el crecimiento esté perdiendo impulso y los índices de gestores de compras comiencen a repuntar.

Estos valores se consideran demasiado dependientes del crédito, por lo que la reciente limitación de las condiciones crediticias les ha impedido participar en la recuperación cíclica de los últimos meses. Sin embargo, ahora que el BCE ha abierto la puerta a los recortes, el entorno podría estar cambiando a su favor. Además, creemos que las firmas profesionales de análisis han dejado relativamente de lado este segmento de mercado, por lo que los inversores activos que busquen empresas de calidad podrían encontrar oportunidades de alfa.

Comparación del valor relativo actual de las empresas de gran capitalización y el de las de pequeña capitalización en Europa
Comparación entre la prima de la PER para los próximos 12 meses de las empresas europeas de gran capitalización y las de pequeña capitalización

Fuente: Allianz Global Investors, descuento de valoración del 9% basado en la PER a plazo para los próximos 12 meses frente a la prima histórica (+12%).

Asia: ¿hay esperanza para las acciones chinas? ¿Tienen los mercados japoneses la fuerza del sol naciente?

En nuestra opinión, hay motivos para pensar que la situación de la renta variable china podría mejorar a largo plazo. El mercado de acciones A de China muestra ganancias en lo que llevamos de 2024, después tres años sumida en un mercado bajista. Las valoraciones están en niveles históricamente bajos, y las previsiones de crecimiento de los beneficios se están acelerando. El mercado se encuentra infravalorado. Además, el Gobierno pretende impulsar tanto la economía como el empleo, tomando una postura cada vez más proactiva. Sin embargo, todavía hay dudas sobre la viabilidad de dicho crecimiento, así como sobre el futuro del castigado sector inmobiliario.

Lo más prudente sería adoptar un enfoque selectivo sobre las acciones chinas, sobre todo en vista de la volatilidad que podría desencadenarse durante la recta final de las elecciones estadounidenses de noviembre y tras conocer al ganador. Por tanto, es conveniente centrarse en las áreas de mayor rendimiento del mercado: en empresas con dividendos altos y programas de recompra de acciones, y empresas que estén reduciendo sus necesidades de inversión en activo fijo para potenciar el flujo de caja libre. También buscamos áreas clave de crecimiento respaldadas por su autosuficiencia y que se beneficien de la penetración de la IA y la innovación. En ellas, podemos encontrar empresas de los sectores de infraestructuras de red eléctrica, cadenas de suministro de semiconductores, campos relacionados con la IA y energía nuclear.

También somos optimistas con respecto a Japón. El mercado ha asistido a una importante reforma estructural que ha obligado a las empresas “de primera” a cumplir nuevas reglas de liquidez, rendimiento empresarial y gobernanza corporativa para poder cotizar. En nuestra opinión, la renta variable japonesa se beneficia de una valoración razonable y de las sólidas ganancias recientes, así como de un favorable entorno de crecimiento que se alinea con los continuos esfuerzos del BoJ por estimular el crecimiento.

Vigilar la curva de tipos

El panorama económico ha cambiado considerablemente en los últimos años, con la subida de la inflación y los tipos de interés. Sin embargo, la curva de tipos de los bonos del Tesoro de EE.UU. (y de otros activos) no ha reflejado la situación y apenas ha variado en términos históricos, pero eso podría cambiar en breve.

Esperamos que las pendientes de las curvas de tipos estadounidenses y alemanas aumenten en lo que queda de 2024. ¿El motivo? Que los bancos centrales han abierto la puerta a los recortes de tipos y ello ha motivado el ajuste de los precios en el tramo frontal de la curva. En consecuencia, prevemos un aumento de la “prima por plazo” (el extra de rendimiento que los inversores exigen para mantener los bonos con vencimiento más largo en vez de los más cortos), que afectará a los bonos con un vencimiento ultralargo.

Las operaciones centradas en el aumento de la pendiente de las curvas estadounidense y alemana podrían verse beneficiadas. Por el contrario, en Japón todo apunta a que los tipos de interés oficiales se normalizarán en los próximos años, en vista de las expectativas de aceleración de la inflación. En consecuencia, la curva de la deuda pública nipona debería aplanarse.

Curvas planas frente a curvas pronunciadas: 5-30 años de EE.UU y 7-30 años de Japón, en pb

Fuente: Allianz Global Investors, Bloomberg, 31 de mayo de 2024.

Las diferencias crean oportunidades

Teniendo en cuenta que los principales mercados desarrollados de deuda pública han evolucionado prácticamente al unísono, es comprensible que los bonistas se hayan aburrido durante los últimos años, pero la situación actual no podría ser más distinta.

Ahora abundan las oportunidades, porque aumentan las discrepancias entre los escenarios nacionales y regionales: están apareciendo diferencias en materia de políticas monetaria y fiscal, agravadas por el ruido político, y el coste de la deuda podría diferir de un Gobierno a otro. Los cambios podrían permitir que, en los próximos meses, las posiciones de valor relativo deparen rentabilidades atractivas.

Por ejemplo, la fortaleza de la economía estadounidense ha llevado al mercado a reconsiderar (y mucho) el ritmo y la magnitud con los que pensaba que se recortarían los tipos de interés en 2024, pero la economía de Reino Unido sigue otras dinámicas. En su caso, los tipos reales de interés aún son restrictivos y han dado lugar a un entorno de valoraciones atractivas, lo que, unido al crecimiento por debajo de la tendencia y a la contención fiscal, invita a asignar capital a los gilts británicos en todas las modalidades de mercado.

Esta es solo una de las distintas oportunidades que están surgiendo en este momento, por lo que creemos que los inversores van a tener mucho en lo que pensar.

¿Sin novedades en Reino Unido?

Después del bréxit, el corto mandato de Liz Truss y los múltiples cambios de primer ministro, puede que el Reino Unido por fin recupere su condición de “país aburrido”. En contraste con los terremotos en otros mercados, su relativa estabilidad ahora parece un punto a favor.

Como está volviendo a ser previsible y se beneficia, además, de ser uno de los mercados más baratos del mundo (incluso ajustando por sectores), deberíamos volver a reconsiderar a Reino Unido, especialmente ahora que las revisiones de beneficios están comenzando a mejorar. A su favor también juegan otros factores, como:

La mejora de los datos macroeconómicos, deparando sorpresas alcistas más positivas que otras regiones.
La mejora de los datos sobre la confianza de los consumidores y las empresas, que comienza a traducirse en una mejora de las ventas minoristas.
Actualmente, muchos inversores infraponderan Reino Unido, por lo que, a medida que el crecimiento siga mejorando y se despeje la incertidumbre política de las elecciones de julio, existe la posibilidad de que los inversores reajusten sus carteras.

Los bancos europeos pasan a primera plana

La vuelta a un entorno con tipos de interés bastante altos ha sido un punto de inflexión para los bancos europeos. Después de una década en la que los tipos no dejaron de bajar y finalmente llegaron a cero hace tan solo dos años, por fin podemos volver a disfrutar de unos márgenes de los tipos de interés a niveles históricamente “normales”.

Este cambio de paradigma ha disparado el crecimiento de los beneficios, que en 2023 casi triplicaron las ganancias medias de la década anterior. Es probable que los bancos mantengan niveles de beneficios similares mientras los tipos de interés sigan por encima del 2%, lo que les permite defender sus márgenes y es la base de esta tesis de inversión.

Del mismo modo, también hay que estar muy atentos a factores de riesgo como el repunte imprevisto en las pérdidas crediticias, la situación política en Francia y la posibilidad de que los beneficios inesperados se sometan a impuestos.

No obstante, creemos que, en general, podría ser una oportunidad interesante, ya que, a pesar de su fuerte momentum (+23% en lo que llevamos de año), las acciones de los bancos europeos aún parecen bastante baratas, pues se negocian a menos de 7 veces sus ingresos (mientras que en EE. UU. tienen un múltiplo de 12). Por tanto, les queda mucho margen para subir, sobre todo teniendo en cuenta la actual mejora de los datos económicos europeos.

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Fuente: Allianz Global Investors, Junio de 2022

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