Perspetivas para 2023: preparados para o reinício

“As condições de mercado tornaram-se mais propícias ao posicionamento tático e de valor relativo, procurando beneficiar incrementalmente dos movimentos entre os spreads dos países e os ativos cruzados ao longo do espectro da curva de rendimento.
Assim que a inflação e os juros-base estabilizarem, deverão seguir-se os spreads dos ativos.“

Franck Dixmier

CIO Global de Obrigações

Estratégia de obrigações: será 2023 o momento de voltar aos mercados?

É possível que os mercados tenham julgado mal a política monetária de duas formas: em primeiro lugar, em relação ao nível a que as taxas deverão subir e manter-se durante algum tempo, para ser possível estabilizar e reduzir a inflação; e, em segundo lugar, em que medida terá de ser reduzida a flexibilização quantitativa através da compra de ativos.

No futuro, acreditamos que os bancos centrais terão dificuldade em deixar para trás a perceção do mercado sobre o seu papel enquanto "criadores do mercado de obrigações" ou "financiadores de políticas fiscais" de último recurso. À medida que as expectativas sobre liquidez e "domínio fiscal" chegam ao fim, podemos esperar que os episódios de volatilidade do mercado sejam a característica dominante dos próximos meses.

Os nossos principais indicadores preveem que o crescimento global permaneça abaixo do potencial nos próximos meses. Uma recessão global é cada vez mais provável, devido aos ventos contrários originados pelo endurecimento das condições financeiras e à redução do poder de compra das famílias. Para as economias emergentes, onde a inflação está a mostrar os primeiros sinais de moderação e muitos bancos centrais estão perto do fim dos seus ciclos de ajustamento, a forte valorização do dólar e a reduzida liquidez global do dólar não ajudam.

Precisamos de considerar o investimento em ativos que ajudem a minimizar a volatilidade dos juros, dos spreads e das divisas

Embora seja verdade que a venda em massa da dívida pública britânica em outubro de 2022 tenha sido realmente idiossincrática em alguns aspetos, o certo é que significou que os investidores poderiam adicionar a "estabilidade financeira" a uma lista de riscos de cauda que já incluía a "inflação persistente" e a "recessão profunda". As perspetivas para as obrigações tornaram-se complicadas: as medidas de volatilidade implícita e realizada das obrigações continuam a ser demasiado elevadas e instáveis para se assumir demasiado risco direto e unidirecional nas carteiras (ver Gráfico 2). Ideias para reflexão:

• Dada a incerteza macroeconómica inerente a este ponto no ciclo de juros e de crédito, pode ser o momento errado para aumentar agressivamente a duração ou o risco do crédito.
• Muitas curvas de juros da dívida pública são planas ou invertidas, portanto, a compra de obrigações de curto prazo poderia garantir uma rentabilidade tão elevada, se não mais elevada, do que a oferecida pela dívida de longo prazo. No entanto, as obrigações de curto prazo podem não ajudar muito a amortecer a volatilidade das carteiras, uma vez que a frente das curvas dos juros permanece vulnerável a novas perturbações originadas pela reavaliação dos juros finais de curto prazo.
• Na nossa opinião, os investidores devem considerar a combinação de obrigações com vencimento a curto prazo com estratégias de sobreposição em derivados que possam ajudar a minimizar a volatilidade dos juros, dos spreads e das divisas. É importante notar que essas estratégias de cobertura podem resultar em despesas de caixa e custos que podem reduzir a rentabilidade.
• As obrigações de taxa flutuante são outra forma de adicionar exposição à dívida corporativa de curto prazo com menor risco de taxa de juros. Devemos ter em mente que a rentabilidade das obrigações de taxa flutuante tende a ser inferior à das obrigações corporativas de taxa fixa; seriam necessários vários aumentos consecutivos das taxas para que a rentabilidade das obrigações de taxa flutuante começasse a recuperar o terreno perdido.

Oportunidades de uma subida em busca de segurança

A mudança para um regime impulsionado pela inflação (em oposição a um regime impulsionado pelo crescimento) começa a fazer crescer as oportunidades de estratégias de obrigações flexíveis que podem beneficiar das discrepâncias de preços nos mercados mundiais. As condições do mercado tornaram-se mais propícias ao posicionamento tático e de valor relativo, procurando beneficiar gradualmente de movimentos nos spreads entre países e ativos em todo o espetro da curva de taxas.

Alguns bancos centrais estão à frente de outros no ciclo de subida das taxas, e começamos a ver os primeiros sinais de uma maior divergência nas expectativas em relação à política monetária. É possível que, em breve, os investidores queiram apostar de forma mais estratégica, mas progressiva, nos mercados desenvolvidos de referência, que podem beneficiar de uma subida na procura de segurança.

Isso inclui mercados onde já houve aumentos significativos de taxas, onde podem ser encontrados retornos reais mais positivos ao longo da curva e onde as expectativas de taxas de juros máximas (antes de as taxas voltarem a cair) são elevadas em comparação com a taxa considerada como "neutra".

Atenção aos resultados pouco ortodoxos

O ajuste quantitativo também deve ser tido em conta. Se os bancos centrais avançarem e acelerarem a saída das suas posições de obrigações, a liquidez poderá piorar e as obrigações a longo prazo podem não se comportar como esperado num cenário de fuga em busca de segurança.

A turbulência no mercado obrigacionista do Reino Unido proporcionou outro cenário pouco ortodoxo. Apesar de os juros a curto prazo continuarem a subir, os bancos centrais poderão ter de atrasar as restrições monetárias como forma de repor a liquidez no final longo da curva. Podem argumentar que as compras de obrigações neste contexto não são inflacionárias, pois não incentivam necessariamente os empréstimos e o consumo. Os mercados obrigacionistas e de divisas poderiam comportar-se de forma diferente, mas ainda assim estarem sob pressão.

E agora? Para começar, crédito de grau de investimento

Uma vez estabilizadas a inflação e as taxas de juro, pelo menos nos mercados de referência, esperamos que os ativos de maior risco (e que oferecem spreads mais elevados) acompanhem gradualmente. O ciclo de crédito ainda mal começou a inverter-se e o impacto total da queda da procura dos consumidores nos setores corporativos só agora começou a fazer-se sentir. As quedas do mercado exigem muitas vezes paciência e a análise histórica sugere que três meses de recessão são um possível ponto de entrada para aumentar a aposta no risco de crédito de grau de investimento. Outras oportunidades potenciais a considerar incluem:

• A rentabilidade da dívida com o selo de sustentabilidade, como as obrigações verdes emitidas sobretudo no segmento de grau de investimento, foi reajustada para níveis mais competitivos. Acreditamos que a crise energética vai impulsionar a procura e a rentabilidade a longo prazo do financiamento verde e social, embora a curto prazo se recorra a fontes mais poluentes e existam limites nas faturas da energia para evitar uma crise.
• As obrigações corporativas de alta rentabilidade e a dívida externa dos mercados emergentes recuperaram o seu valor e oferecem uma grande almofada de retorno (via cupões) e uma rentabilidade potencialmente atrativa a longo prazo. Mas esses ativos podem levar ao aumento da volatilidade, bem como aos riscos de incumprimento, sendo para isso fundamental uma gestão ativa.

Os fundamentos são muito melhores do que em períodos anteriores de recessão, mas permanece a incerteza sobre até onde chegarão as taxas e quais serão as consequências para o crescimento. As nossas previsões continuam a favorecer a ponderação abaixo do peso do beta em obrigações, com o objetivo de reduzir gradualmente esta subponderação através de emissores de maior qualidade e de uma atribuição livre por geografia.

“Estamo-nos a aproximar do ponto em que as más notícias para a economia se podem tornar boas notícias para os mercados de ações.... Prepare-se para um futuro em que as taxas de juro provavelmente terão de ser mais elevadas do que na década passada, num "novo velho normal" em que o dinheiro tem novamente um custo.
2023 pode ser uma oportunidade para posicionar as carteiras para o longo prazo.“

Virginie Maisonneuve

CIO de Global Equity

Estratégia de ações – adaptação ao "novo normal"

Em 2022, as condições monetárias estiveram sujeitas ao mais rápido agravamento em 40 anos, uma vez que os bancos centrais procuraram evitar uma "ancoragem" das expectativas de inflação ao estilo dos anos 70. Os mercados foram lentos a avaliar até que ponto estavam os decisores políticos dispostos a ser agressivos, mas as medidas tomadas já estão a ajudar a arrefecer a inflação e vão preparar o terreno para os mercados em 2023.

Dada a sua força económica relativa e resiliência energética, os EUA têm a capacidade de absorver um aperto monetário mais drástico do que outros países. Uma dose tão forte de medicamentos ajuda na luta contra a inflação, mas também pode ter consequências globais. Ajudou a suprimir a procura de forma acentuada, a aumentar o risco de recessão e a criar tensões nos mercados cambiais e noutros espaços.

Já estamos a ver as perspetivas globais divergirem cada vez mais, com um crescimento lento e uma inflação baixa na China, e com a Europa enfraquecida pela sua dependência estrutural do gás russo.

Mudanças geopolíticas, interrupções na cadeia de abastecimento e desafios demográficos podem aumentar os custos, mas oferecem potencial de investimento

O futuro ecossistema dos mercados será, provavelmente, muito diferente daquele que prevaleceu na última década. Fatores deflacionários, como a expansão da cadeia de abastecimento global, graças ao poder de fabrico da China ou a transferência de tecnologia entre as diferentes regiões e nações, vão enfrentar novos contrapesos. Outras mudanças geopolíticas podem ter ramificações importantes, como a evolução da China para uma terceira fase do seu recente desenvolvimento, na qual espera combinar o sucesso económico continuado com a influência do denominado soft power.

As cadeias globais de abastecimento estão a ser redesenhadas com base na confiança, e o regresso da produção "a casa" ou para mais perto é cada vez mais frequente. As tecnologias como a inteligência artificial (IA) estão a ser implementadas muito além do setor tecnológico, criando um ambiente competitivo de "sobrevivência dos mais fortes", um fenómeno a que chamamos "darwinismo digital". Todos estes fatores, bem como o envelhecimento geral da população, podem contribuir para criar custos adicionais de atrito e apoiar a inflação.

Da mesma forma, o caminho para um futuro de energias renováveis pode sofrer alguma volatilidade e exigir uma recalibração significativa. Prepare-se para um futuro em que as taxas de juros provavelmente terão de ficar acima do que vimos na última década numa "nova normalidade", na qual o dinheiro volta a ter um custo.

2023 poderá ser uma boa oportunidade para posicionar carteiras a longo prazo

Os investidores devem estar atentos aos seguintes sinais:

• Prepare-se para a mudança potencial na tendência do mercado de ações: a curto prazo, estamos a aproximar-nos do momento em que as más notícias para a economia se podem transformar em boas notícias para os mercados de ações, à medida que o enfraquecimento da atividade económica começar a reduzir a inflação. Isso pode dar origem a um ritmo mais lento de aumentos de taxas e, em último caso, a um pico de taxas em 2023, juntamente com uma recessão.
• Esperam-se ajustes nos lucros: as expectativas de lucros empresariais (ver Gráfico 3) ainda têm de descer, talvez de forma significativa em alguns casos, para refletir o ambiente recessivo, o aumento dos inventários, o aumento dos custos de produção e das taxas de juro, assim como um dólar mais forte. Além disso, as expectativas vão ter de ser ajustadas a um mundo em que o dinheiro volta a ter um custo. O crescimento já não pode ser financiado pelo endividamento ilimitado, e o limiar de retorno exigido do capital aplicado deve aumentar. Em última análise, esta evolução é saudável e pode promover a sobrevivência dos mais aptos, favorecer as empresas e os balanços de maior qualidade e aumentar as receitas para alguns.
• Encare a volatilidade como uma oportunidade potencial: as mudanças de “regime” tendem a causar volatilidade e disrupção, criando um ambiente atrativo para os gestores ativos em detrimento da gestão passiva. Num ambiente de volatilidade de 2023, os investidores devem explorar as oportunidades para posicionar as carteiras a longo prazo. Em primeiro lugar, considere a possibilidade de ancorar as carteiras com estratégias multifatoriais e de baixa volatilidade que ofereçam uma possível base de estabilidade sobre a qual construir o resto. Em segundo lugar, devemos explorar o valor da qualidade e as oportunidades no segmento de crescimento, bem como a procura de rentabilidade através de dividendos. Por último, convém considerar temas de elevada convicção em torno de pilares fundamentais, como a segurança nacional (por exemplo, alimentação, energia, água, cibersegurança), a adaptação às alterações climáticas e à inovação (por exemplo, IA) e a sustentabilidade. De acordo com a Agência Internacional de Energia (AIE), para alcançar emissões líquidas nulas até 2050 será necessário que o investimento anual em energia limpa se multiplique mais de três vezes até 2030, até alcançar cerca de 4 mil milhões de dólares.³ Deste modo, prevê-se que o panorama de investimento deixe de estar centrado em matérias-primas, como petróleo e gás, passando para as energias renováveis e as matérias-primas necessárias para o seu fornecimento. Pode dizer-se que o mundo nunca experimentou uma transformação energética desta magnitude.
• Atentos aos sinais-chave: além da evolução das pressões inflacionistas, identificamos três sinais importantes aos quais devemos prestar atenção em 2023: a) a evolução do mercado de trabalho dos EUA: acreditamos que a Reserva Federal dos EUA poderá sentir-se confortável com um aumento do desemprego de 3,5% a mais de 4%, b) o modo como a Europa enfrenta a crise energética em desenvolvimento e c) os ajustes levados a cabo pela China na sua política após a Assembleia Popular Nacional de Março de 2023 e o modelo de crescimento adotado pelo país.

³ Fonte: Net Zero by 2050: A Roadmap for the Global Energy Sector, IEA, outubro de 2021

“O nosso grupo de peritos em multiativos vê uma luz no fim do túnel, a começar pelos ativos obrigacionistas.
Globalmente, as nossas perspetivas para 2023 favorecem uma abordagem flexível ao posicionamento das carteiras à medida que os investidores gerem a transição de um ambiente inflacionista para um ambiente de recessivo.“

Gregor MA Hirt

CIO Global Multi-Asset

Estratégia multiativos: possíveis refúgios no horizonte

Estes têm sido tempos difíceis para os mercados. As carteiras mistas de ações e obrigações têm experimentado uma rara correlação de rentabilidades negativas. A inflação subjacente permanece elevada e as expectativas do mercado para a inflação a longo prazo continuam a ser demasiado baixas, na nossa opinião. E parece claro que a Reserva Federal dos EUA vai usar a destruição da riqueza financeira para enfraquecer a procura. Mas o nosso grupo de especialistas em multiativos vê uma luz ao fundo do túnel, começando com as obrigações:

• As obrigações soberanas, particularmente do Tesouro dos EUA, podem oferecer as primeiras oportunidades e começar a parecer atrativas para os investidores que procuram rentabilidade a longo prazo. Os investidores esperam uma repetição da história na qual as obrigações soberanas vão ter um desempenho melhor do que outras classes de ativos quando a inflação cair dos máximos.
• TINA (There Is No Alternative): a frase popular sobre a compra de ações, "Não há alternativa", já não se aplica. E as sondagens aos investidores⁴ indicam níveis recorde de dinheiro nas carteiras. Alguns investidores de longo prazo podem voltar às obrigações, assim que a volatilidade destes ativos estabilize.
• No caso das obrigações corporativas de grau de investimento, por enquanto, preferimos ser cautelosos. Sobretudo no que diz respeito à Europa, dado o medo de recessão em resultado do aumento dos preços da energia. Os spreads de crédito podem aumentar ainda mais e oferecer pontos de entrada atrativos, mas sabemos que estes episódios de alargamento são, muitas vezes, de curta duração.

O momento da reentrada no mercado de ações vai depender de uma recessão

Para os mercados acionistas, as valorizações tornaram-se mais atrativas, mas principalmente porque os preços se ajustaram. Os investidores devem ter em conta:

• Que as expectativas de lucros continuam a ser relativamente altas, particularmente nos EUA; e acreditamos que haja margem para que baixem.
• Os mercados europeus, onde as valorizações parecem mais justas, correm o risco de sofrer uma recessão mais longa e mais profunda do que se espera nos EUA. Será necessária uma maior fragilidade no mercado para que nossa equipa de multiativos justifique uma postura mais construtiva.

O momento perfeito é impossível de prever. Mas, historicamente, a primeira metade de uma recessão, que provavelmente atingirá os EUA em 2023, poderá oferecer um potencial ponto de entrada, pois tende a ser quando os preços começam a atingir os mínimos. Especialmente se a Reserva Federal continuar a apertar agressivamente a sua política monetária, como se espera que faça.

As matérias-primas energéticas permanecem fortes apesar do ambiente de recessão

Em termos relativos, preferimos taticamente as obrigações high yield dos EUA em relação às ações dos EUA, pelo que podem oferecer em termos de carry e por oferecerem valorizações mais atrativas (ver Gráfico 4). Do ponto de vista setorial, continuamos a preferir a energia, a saúde global e o setor financeiro nos Estados Unidos.

As matérias-primas estão a provar ser mais resilientes do que muitos investidores esperavam, especialmente no setor energético. Um ambiente de recessão, geralmente, não é ideal para esta classe de ativos, mas o cenário geopolítico oferece um suporte pouco habitual, com fatores como:

• A guerra na Ucrânia, que prevemos que perdure em 2023.
• A falta de investimento em energias não renováveis, como o fracking, nos últimos anos.
• O passo para a descarbonização vai ajudar a aumentar os preços do gás.
• Por último, a OPEP parece empenhada em que o preço do petróleo permaneça mais alto por mais tempo nos próximos trimestres, apesar da pressão dos EUA sobre a Arábia Saudita.

Precaução garantida até que o dólar se estabilize

Um fator essencial nos próximos meses será a trajetória do dólar. A moeda está sobrevalorizada, mas acreditamos que poderia ser revalorizada ainda mais, uma vez que alguns estudos indicam que as moedas, por vezes, excedem o seu valor justo por períodos mais longos. O seu principal apoio vem de uma vantagem relativa na relação comercial. Juntamente com os preços ainda elevados da energia, a força do dólar pode tornar-se um desafio crescente para alguns mercados emergentes mais fracos. Os empréstimos do Fundo Monetário Internacional já atingiram 140 mil milhões de dólares⁵ , um recorde num ambiente de aumento das taxas de juro, preços elevados das matériasprimas e desaceleração económica mundial.

As diferenças nas trajetórias das taxas de juro em muitos países podem agora proporcionar uma oportunidade para rentabilidades atrativas, mas continuamos cautelosos por enquanto e esperamos que o dólar se estabilize. Para os investidores de longo prazo, acreditamos que as obrigações high yield da Ásia podem oferecer algum valor em relação às obrigações globais.

No geral, a nossa perspetiva sobre uma estratégia multiativos defende uma abordagem flexível no posicionamento das carteiras à medida que os investidores vão gerindo a transição de um ambiente inflacionista para um ambiente recessivo.

⁴ O número de participantes na sondagem de gestores de fundos do Bank of America com uma estratégia de sobreponderação em ações atingiu um mínimo histórico, de acordo com a sondagem mensal do banco relativa a setembro. Fonte: "Super bearish" fund managers' allocation to global stocks at all-time low, Bank of America survey shows, Reuters, 22 de setembro de 2022
⁵ Fonte: IMF bailouts hit record high as global economic outlook worsens, Financial Times, 25 de setembro de 2022

“Os mercados poderão reagir mal se a Fed se mantiver estável, mesmo quando a inflação cair, mas isso pode ser uma oportunidade para tirar partido das vendas (selloffs) a curto prazo.
Enquanto esperamos assistir a um período prolongado de volatilidade no mercado de risco até à estabilização das taxas de juro, as estratégias de investimento geradoras de rendimentos de maior qualidade poderão ser capazes de gerar retornos atrativos.“

Matt Toms

CIO global, Voya Investment Management

Visão a partir dos Estados Unidos: o aumento das taxas pode ser um sinal de crescente volatilidade

Muita da turbulência nos mercados financeiros em 2022 foi em grande parte devido às taxas de juros, e tem sido a Reserva Federal dos EUA a marcar o rumo. Os investidores de todo o mundo sentem-se como passageiros numa viagem turbulenta, tentando suportar o impacto enquanto antecipam o próximo movimento da FED. Mas, embora seja importante manter o foco no longo prazo, seria um erro ignorar os sinais do panorama. Referimo-nos ao seguinte:

• A economia dos EUA continua a funcionar e a resiliência económica é boa para os consumidores e para as empresas. Além disso, a Reserva Federal vai querer ver a inflação cair e uma economia americana notavelmente mais lenta antes de baixar as taxas de juro. Os mercados podem reagir mal se a FED permanecer firme mesmo depois de a inflação cair, mas isso poderá ser uma oportunidade para tirar partido das quedas a curto prazo.
• O ciclo económico é uma realidade, por isso, não devemos ficar surpreendidos ao ver uma ligeira recessão nos EUA em algum momento em 2023. Os números do emprego podem piorar um pouco (embora possivelmente não o suficiente para justificar um corte nas taxas) e os lucros das empresas estão preparados para uma contração. Esta evolução, em última análise saudável, poderá preparar a próxima fase do ciclo e contribuir para limitar a gravidade do fluxo descendente da economia, desde que não haja desequilíbrios significativos (bolhas) na economia norte-americana.
• Ainda há muito a dizer sobre a procura de um fluxo de renda estável durante um período de volatilidade, e os investidores de obrigações podem conseguir melhores rentabilidades com um menor risco geral. Os ativos de alta qualidade que geram retornos são um bom lugar para estar agora.
• As margens de lucro das empresas podem cair ainda mais, mesmo que os mercados financeiros não gostem. Após a recente compressão da relação preço-lucro (PER), a qualidade do lucro nesta equação irá tornar-se cada vez mais importante. O que vimos até agora é um ajuste dos preços dos ativos, impulsionado em grande parte pelas taxas de juro e não pelo medo de uma drástica desaceleração da economia.
• O dólar tornou-se uma moeda de alta rentabilidade, uma vez que a Reserva Federal tentou repetidamente travar a inflação com uma política monetária apertada. Esperamos que o dólar se mantenha forte, mas se as taxas de juro de longo prazo atingirem um pico, isso poderá eliminar um fator-chave que impulsiona tanto o valor do dólar como a volatilidade do mercado.

Principais ideias para 2023: fluxos de rendimento de maior qualidade e ações dos EUA

Para os investidores de obrigações, há um aspeto positivo na grande venda de obrigações: mais rentabilidade com menos risco (ver Gráfico 5). Estamos a assistir a rentabilidades atrativas e durações curtas em títulos garantidos por ativos (incluindo créditos automóvel e cartões de crédito) e garantidos por hipotecas (apoiados por credores estatais, como a Fannie Mae). As empresas de grau de investimento também experienciaram vendas em massa, que fizeram subir a sua rentabilidade, enquanto que a sua duração mais curta as torna menos voláteis. Os investidores devem estar cientes de que investir em obrigações não governamentais envolve risco de crédito, incluindo risco de incumprimento.

E todas as obrigações incluem algum grau de risco de taxa de juro, que aumenta à medida que a duração de uma obrigação aumenta. A volatilidade dos mercados de ações está a criar oportunidades em empresas americanas grandes e pequenas. As empresas maiores tendem a suportar melhor a inflação prolongada e têm fluxos de lucro mais duradouros, enquanto as de pequena capitalização estão a negociar com desconto relativamente às de grande capitalização e podem recuperar se as atuais condições de forte sobrevenda se dissiparem. É claro que qualquer investimento em ações pode ser volátil, como o têm demonstrado os mercados repetidamente. Isto é especialmente verdadeiro para as pequenas empresas, cujo valor tende a flutuar mais do que o das grandes. Olhando para além dos EUA, outras regiões parecem menos atrativas em comparação com a força económica relativa dos EUA, mesmo com múltiplos de valorização baixa.

O resultado final? Embora esperemos assistir a um período prolongado de volatilidade nos mercados de risco até que as taxas de juro estabilizem, as estratégias de investimento de maior qualidade que geram lucros podem ser capazes de oferecer rentabilidades atrativas.

A Allianz Global Investors e a Voya Investment Management (Voya IM) estabeleceram um acordo de parceria estratégica de longo prazo. Desde 25 de julho de 2022, a equipa de gestão foi transferida para a Voya IM, que passou a ser responsável pelo fundo mencionado nesta apresentação. A AllianzGI continua a oferecer os seus serviços e a partilhar informações com a Voya IM para esta estratégia.